1.产品产量温和上涨，价格依然疲软
1.1 成品纸产量增长，纸浆产量下降
今年4月，全国机制纸和纸浆产量分别为1029.02万吨和157.90万吨，与上月相比，分别下降5.11%和-0.25%，与上年同期相比，分别增长8.18%和-1.10%。全年累计，机制纸和纸浆产量分别为3859.67万吨和630.71万吨，同比分别增长11.76%和-14.41%。
从细分纸种来看，未涂布印刷书写纸4月产量73.45万吨，同比环比分别增长0.64%和-8.14%；全年累计产量280.69万吨，同比增长2.5%。箱板纸4月产量140.04万吨，同比增长2.83%，环比下滑2.18%；全年累计产量515.43吨，同比增长0.02%。
整体而言，中国造纸行业在产量突破1亿吨后，产量已基本保持在温和上涨的水平。
1.2 纸价低位徘徊，后市难言乐观
互联网（移动互联网）媒体对传统媒体的替代是大势所趋，文化纸需求持续下滑。去年文化纸价格一路下行，几乎与2009年最低价格持平。今年春节后受中间商补库存因素影响有所回升，但回升幅度不大，基本仍处于低位区间。
今年以来，铜版纸：紫兴（苏州）上调50元/吨（0.81%）、东帆（镇江金东）上调150元/吨（2.44%）、雪鹰（山东晨鸣）上调300元/吨（5.43%）、华夏太阳（山东太阳）下调50元/吨（-0.83%）。双胶纸：芬欧汇川上调150元/吨（2.29%）、金太阳（山东太阳）下调125元/吨（-1.85%）、金球（苏州金华盛）上调50元/吨（0.74%） 对于后市，我们的判断仍然不乐观。
从供给方来看，2011年新增产能的全面释放和2012年投产项目将对市场造成较大的冲击：据联讯统计2011年铜版纸新增产能160万吨，双胶纸新增产能239万吨；2012年双胶纸新增产能75万吨。从需求方来看，大的趋势是在减少，短期最多能维持稳定。
白板纸和白卡纸等包装纸的需求相对较好，但从去年下半年起受经济下滑影响，需求不振，价格也随之下行。 今年以来，白板纸：韩松（韩国）下调300元每吨（-4.96%）、金晖（东莞建晖） 下调100元每吨（-1.94%）、金鸥（宁波中华）下调100元每吨（-1.77%） 白卡：博汇下调125元/吨（-2.04%）、华夏太阳社会卡上调100元/吨（+1.56%）、金鸥社会卡持平、美利社会卡下调125元/吨（-2.08%）
包装纸需求受经济周期的影响较大，2011年经济下滑对包装纸需求造成了很大的冲击。进入2012年，经济增速进一步下滑，但紧缩政策已开始转向，保增长再次成为政策的首要目标。虽然像2008年那样极度宽松的政策不大可能再次出现，但定向宽松、预调微调以及对内需的刺激无疑对于包装纸市场需求的恢复是有利的。 但是，供给方面，箱板纸新增产能的大量释放和白卡纸差能的集中释放将会给价格带来不小的压力。
2.原材料价格止跌回升
2.1 浆价止跌微升，后市预计回升概率较大
2011年纸浆价格走弱，除5-7月间略有回暖外，整体大趋势走跌，其中中国市场由于跌幅稍大，年尾稍向上拉回，其他时间与主要市场几乎处下跌趋势，跌势在第四季仍未停止。进入2012年，浆价止跌小幅回升。 今年以来（截止6月12日），北方软木牛皮浆（NBSK）欧洲市场美元报价比年初涨0.26%，欧元报价涨5%；硬木牛皮浆（BHKP）欧洲市场美元报价大涨20.6%，欧元报价涨26.3%。 由于今年以来欧元暴跌，所以以美元计价的价格更具参考意义。整体而言浆价是止跌微升。
我们认为浆价相对纸价的强势地位不会改变，未来国际市场纸浆价格反弹概率较大。短期来看，第2季度通常为纸品消费旺季，而国际浆厂将进入密集的年度维修期。中长期，国内淘汰落后产能和生产线，木浆占原料比重加大是趋势，对纸浆的需求是上升的；而受08年金融危机影响，国际浆厂新建产能释放推迟，估计到2013年才开始陆续较多产能投产。
2.2 废纸价格维持强势
2011年进口废纸价格在前3季度一直保持强势，10月暴跌，年尾虽然有所反弹但仍然低于年初价格。今年以来（截止6月12日）：美废3#、美废8#、美废11#上涨7.34%、1.53%、-0.44%；日废3#、日废8#、日废11#分别下跌9.66%、10.25%、4.76%；欧废A2、欧废A5、欧废A9分别上涨6.87%、7.34%、7.79%。由于去年10月份，美废、欧废价格跌幅较大，而日废价格跌幅较小，所以今年美废、欧废走得较强。
3.业绩显著下滑
3.1 11年业绩大幅下滑70.06%
截止4月30日，造纸类上市公司均已公布了2011年年报和2012年1季报，从公布情况来看，2011年造纸类上市公司业绩下滑十分明显。数据显示，2011年造纸行业（申万）上市公司实现营业收入763.35亿元，同比增长11.99%；实现营业利润1.46亿元，同比下降95.28%；实现利润总额12.10亿元，同比下降65.70%；实现归属上市公司净利润7.36亿元，同比下滑70.06%。从盈利能力来看，ROE指标从去年同期的5.35%大幅下降至1.46%。
单季度来看，Q4业绩已是全行业亏损。数据显示，造纸行业（申万）上市公司Q4实现营业收入193.13亿元，同比下降1.07%；实现营业利润-13.94亿元，同比下降391.03%；实现利润总额-9.40亿元，同比下降222.59%；实现归属上市公司净利润-8.29亿元，同比下滑263.17%。
对比历史数据来看，11年造纸行业营业收入继续保持增长，但增速显著回落。净利润同比大幅下滑至近六年低位，甚至大幅低于金融危机的08年。
从毛利率和净资产收益率来看，造纸行业的盈利能力下滑势头明显。2011年行业的毛利率14.69%，同比下降2.37个百分点；净资产收益率为1.46%，同比下降3.89个百分点；两个指标均降至历史低位。
3.2 1季度业绩同比大幅下降，补库存因素导致环比回升
12年1季度实现营业收入184亿元，同比增长3%；实现营业利润-2.16亿元，同比下降132.38%；实现利润总额0.60亿元，同比下降93.62%；实现归属上市公司净利润0.28亿元，同比减少96.03%。环比来看，营业收入环比下降5%，营业利润环比增长84%%，利润总额环比增长106%，归属于上市公司净利润环比上升103%（11年Q4行业营业利润、利润总额、归母净利润均为负）。 今年1季度业绩同比大幅下滑主要是因为去年同期景气度较高，纸价相对处于高位，而环比业绩有所回升主要是因为年后补库存因素的影响。
从毛利率来看，1季度为13.86%，环比上升了1.39个百分点，但比去年同期还是下降了2.53个百分点。 综合来看，目前行业的景气度仍处于历史低位区间，虽然在年后补库存因素影响下，业绩有边际改善，但拐点尚未到来。
3.3 业绩下滑的原因：毛利率下滑和财务费用上升
上市公司业绩大幅下滑的首要原因是毛利率下滑。毛利率下滑的根本原因是原材料价格相对纸价坚挺，即使原料价格下行，但由于我国造纸业走的是偏重规模的道路，产能急剧扩张，且集中度低，所以在销售压力下产品价格往往随原料价格的下降而下降，且下降幅度更大。
11年上半年，国际浆价基本是维持在高位，下半年开始松动，其中北方软木牛皮浆（NBSK）相对硬木牛皮浆（BHKP）价格更为坚挺。进口废纸11年前3季度基本是缓慢上升，10月暴跌后又反弹，迄今仍是在历史高位。 相对于原材料价格，纸价要疲软得多。上半年，在原材料维持高位甚至缓慢攀升的阶段，成品纸价格钝化，即使是在传统的旺季，纸厂提价的冲动较强，但是实际情况不尽如人意。下半年原料价格下行，纸价亦同步下行。从细分纸种来看，铜版纸和双胶纸等文化纸的弱势更明显，从10年年末纸价下跌后，一直在低位徘徊。白板纸和白卡纸等包装纸相对较好，下跌后迅速反弹，并维持在一个较高的水平。
上市公司业绩大幅下滑的第二个原因是利息支出导致财务费用急剧攀升。造纸行业是资本密集型企业，国内造纸企业普遍追求大规模、大投入，在不断新增产能的同时，资金饥渴如影随行。因此上市公司的负债水平一直居高不下，2011年年报显示，A股上市造纸公司平均负债率为64.04%，其中有息负债占总资产比重达到45.21%，均已至历史高水平区间。在11年货币政策持续紧缩下的大背景下，利率不断走高，造纸公司利息支出成为极大的负担，使得财务费用率从10年的2.88%攀升至历史高位4.17%。
4.维持中性评级
4.1 今年以来行业跑输大盘
从市场表现来看，今年造纸行业跑输大盘。截止6月15日，沪深300指数累计上涨9.48%，申万造纸行业指数上涨4.09%，跑输大盘5.39个百分点。在各板块中，造纸板块走势不强，涨幅排名处于中后端。
4.2 维持中性评级
综合11年年报和12年1季报的情况，我们认为行业目前仍处于景气度的底部。虽然1季报业绩环比有所好转，但只是因为年后补库存因素的驱动，尚未出现业绩拐点。 我国造纸业走的是偏重规模的道路，产能急剧扩张，且集中度低，所以在销售压力下产品价格相对原料价格总是处于弱势地位。此外，高负债率所带来的利息支出更是侵蚀了很大一部分利润。综合而言，我们认为，在产能过剩和集中度低这两大已困扰行业发展多年的因素有所改善之前，整个行业的景气度难以提升。综合考虑估值和行业前景，我们维持“中性”的投资评级。
从市场表现来看，今年造纸行业跑输大盘。截止6月15日，沪深300指数累计上涨9.48%，申万造纸行业指数上涨4.09%，跑输大盘5.39个百分点。在各板块中，造纸板块走势不强，涨幅排名处于中后端。
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